思考疫情過后的幾個長期變化　　（海通宏觀姜超）　　思考疫情過后的幾個長期變化　　突如其來的新冠肺炎疫情，到底對我們的經濟和生活會產生哪些影響？　　短期影響雖大，曙光已經出現。

　　為了隔離病毒的傳播，武漢從1月23日開始封城，各地政府啟動了廣泛的交通管制，對短期經濟增長形成了比較大的沖擊。

　　在今年春節期間，電影票房同比下降了99%，春節期間訪港旅客人數同比下降85%，這預示著春節期間的消費和旅游收入增速大幅下滑。

　　在今年春運的前35天，交通運輸部公布的全國旅客發送量同比下降了46.6%，其中2月13日與去年春節后同期相比降幅高達83.8%。

　　而在春節結束之后，各地普遍延期復工，到目前為止復工的進度也不理想。

　　從6大電廠發電日耗來看，在2月10日-14日這一周維持在37.5萬噸左右，而去年節后同期約為64萬噸，同比降幅超過40%。

　　從高德地圖的百城擁堵指數來看，在過去的一周平均為1.16，比去年節后同期下降約25%。

　　而從百度遷徙指數來看，今年春節以后上海、廣州等地人口遷入規模只相當于去年同期的30%左右，也意味著復工進展較弱。

　　由此可見，今年1季度的經濟增速顯著下行是大概率事件。

　　而好消息是，疫情拐點的曙光已經出現。

　　到2月14日為止，全國非湖北地區新冠肺炎確診病例數量已經連續11天下降，2月14日全國30個省合計新增221例，比2月3日最高的890例大幅下降，如果這個趨勢得以延續，在2月下旬全國非湖北地區有望逐步解除交通管制，恢復正常的經濟秩序。

　　而湖北地區在放寬確診標準、大規模接受臨床診斷病例之后，13日起其新增疑似和確診病例數大幅下降，意味著病患得到了有效的收治，疫情并沒有進一步擴散。

　　目前看來，疫情對中國經濟的影響主要體現在1月下旬和2月份，3月份以后的經濟有望逐步恢復，而2季度的中國經濟增速有望恢復到此前的6%左右。

　　展望未來，疫情終將過去，而疫情對經濟的短期影響也會逐漸消失。

真正值得我們思考的是疫情的長期影響，到底哪些行為與生活方式、哪些政策會發生長期趨勢性的改變？　　1．  都市圈取代大城市化　　首先，城市化的模式或許會發生變化。

　　過去，中國的城市化是“攤大餅”的模式，人口從農村和鄉鎮向大中型城市集中，尤其是向大城市集中，大城市的規模越來越大。

　　截止2017年，中國共有5座城市的城區人口超過1000萬，另外有9座城市的城區人口位于500萬-1000萬之間。

　　而在2000年的時候，中國只有上海一座城市的城區人口超過1000萬，4座城市的城區人口位于500-1000萬之間。

　　人口向大城市集中，有利于實現規模經濟、提高生產效率，有助于經濟的發展。

上海、北京、重慶、深圳、廣州這5座城市的城區人口最多，它們同時也是中國城市GDP排名的前5名。

　　但是通過新型肺炎疫情，也暴露出大城市的一個軟肋，就是抗風險能力比較低。

當經濟和社會發展依賴于少數核心城市的時候，一旦某個核心城市受到類似新冠疫情等突發事件的沖擊，風險就容易擴散，從而形成系統性風險。

　　以這一次疫情發源地的武漢為例，其常住人口1100多萬，其中城區人口約為869萬（2017年數據），城區人口數量排名全國第六，同時武漢市的GDP也高居全國城市的第8名。

　　而在湖北省，武漢市又占有極其重要的地位。

雖然武漢市的常住人口只占湖北省的19%，但是其GDP占據了湖北省的38%，這就使得湖北其他地區對于武漢極度依賴。

百度遷徙的數據顯示，在正常時期，武漢人口遷入來源的前10名全部來自于省內的其他城市。

　　人口眾多加上經濟的重要地位，武漢的交通也極其發達。

在20年1月初，其日均公共交通超過800萬人次，而日均跨城人口超過70萬人次。

　　而這一次武漢的疫情之所以擴散的如此之快，其實就與發達的交通有關。

以武漢1100萬常住人口加上300萬短期流動人口，其管理人口超過1400萬，相當于每人每2天乘坐一次公共交通，每20天進出城一次。

　　如果假設感染者每一次出門傳染1個二代患者，那么每隔兩天市內感染者數量會翻一倍，20天以后市外感染者的數量就會和武漢市一樣多。

這其實就是這一次疫情發生初期的實際情況，從1月15日到1月21日，武漢的感染者數量每隔兩天翻一倍。

武漢的疫情是在19年12月爆發，而在1月下旬全國其他地區開始批量出現感染者。

　　試想一下，如果武漢的經濟和交通沒有那么發達，或許這一次的疫情傳播就不會這么快了。

反過來說，我們其實不能讓經濟發展依賴于少數城市，而應該讓城市發展更加均衡。

　　在援助武漢的過程中，江蘇省的表現特別引人注目，大家喊出了“散裝江蘇”的口號，原因在于江蘇省的經濟發展非常均衡，南京雖然是省會，但是蘇州的經濟規模比南京還要大，這也使得江蘇的經濟更有韌性。

　　在2016年，政府提出了“新型城鎮化”的口號，其核心是以人為本的城市化，而主要的政策就是放開戶籍政策，讓所有居民都能共享城市的美好生活。

　　我們發現，政府對不同城市的戶籍管理其實是有松有緊。

對于中小城市，政府已經宣布在城區人口低于500萬的城市全面或者部分放開落戶的限制。

而對于大城市，尤其城區人口超過500萬的城市依然在嚴控落戶。

這意味著未來大城市的發展其實會受到約束，而中小城市的發展會受到鼓勵。

　　而在大城市和中小城市之間會產生一個交集，也就是大城市周邊的都市圈，這些中小城市一方面可以參與大城市的經濟循環，同時又有戶籍放開的紅利，其實有望在未來迎來持續的發展。

　　因而未來中國城市發展的前景未必是大城市進一步變大，而可能是都市圈的大發展。

　　2．  適度儲蓄取代過度舉債　　在09年之后，中國經濟發展的一個重要特征是債務增速高企。

　　從09年到19年，中國的年均社融余額增速為19%，貸款增速為16%，均遠超過同期7.8%的GDP增速和11%的GDP名義增速，使得經濟整體的債務率持續上升。

　　其中最早開始舉債的是中國的企業部門，09年中國企業部門總融資增速高達36%。

隨后在12、13年，政府部門通過融資平臺舉借了大量隱性債務。

而在16年之后，則是居民部門接力舉債。

　　從16年到19年，中國居民部門的貸款年均增速高達20%，遠超同期13%的貸款平均增速，尤其是居民的總存款扣減總貸款之后的凈儲蓄余額在16年以后出現了持續下降。

　　過去企業和居民部門可以大力舉債，有兩個有利環境。

一是中國經濟整體的債務率比較低，在08年時中國經濟整體債務只相當于GDP的130%。

二是中國經濟保持高增長，因而企業和居民的收入預期穩定，可以通過收入來償債。

　　但是當前中國經濟整體的債務率已經比08年翻番，達到了250%，這意味著進一步舉債的空間十分有限。

而中國經濟增速也從高增長轉入了5-6%左右的中速增長區域，企業和居民的收入增速預期下滑，意味著償債能力也在下降。

　　尤其是經過新冠疫情之后，很多人發現假期延長了，但是由于交通管制的原因，很多企業沒法及時開工，因而假期的收入預期是大幅下滑的。

然而債務是永恒存在的，無論是企業的貸款還是居民的房貸，都要按時償還本息，因而如果舉債過度的話，短期償債的壓力會大幅上升。

　　因此，從長期來看，過度舉債的行為模式可能會發生巨大的變化，而量入為出的傳統模式可能會逐漸回歸，居民的凈儲蓄或有望重新回升。

　　3．  新經濟取代舊經濟　　在03年非典之后，中國的電商開始崛起，淘寶、京東等迎來了大發展。

　　而這一次的新冠疫情期間，新經濟又一次迎來了高光時刻。

　　史上最長春節，加上居家限足，導致移動互聯網的使用激增。

工信部的數據顯示，今年春節期間，移動互聯網流量消費了271.6萬TB，同比增長36.4%，除夕和初一兩天的移動數據流量消費分別同比增長42.1%和40.8%。

而極光報告顯示，2020年春節，全網用戶App總使用時長較2019年春節增長了26%。

此外，Questmobile數據顯示，從 1 月 23 日開始，全網用戶每日使用總時長節節攀升，從原來的 50 億小時，一路飆漲到除夕的57． 6 億小時，到2月3日升至61.1億小時。

　　其中，移動社交、新聞資訊、醫療服務、短視頻和在線視頻、手機游戲、生鮮電商、在線教育等行業都獲得了長足的發展。

　　由于網絡拜年、獲取疫情信息的需求激增，移動社交類、新聞資訊類APP的使用時長相比往年大幅上升。

今年春節期間，微信和QQ的日人均使用時長比去年春節上升了15%。

　　為了查詢疫情、學習防疫知識，丁香醫生、平安好醫生等APP的用戶迅速增長。

平安好醫生董事長兼CEO在線上發布會上披露，疫情期間，平安好醫生平臺累計訪問人次達11.1億，APP新注冊用戶量增長10倍，APP新增用戶日均問診量是平時的9倍。

　　短視頻、在線視頻成為大家春節娛樂的主要方式。

其中快手的日均活躍用戶數量比去年春節上升了35%以上。

而愛奇藝、騰訊視頻、芒果TV和嗶哩嗶哩等在線視頻龍頭的日人均使用時間也比去年同期明顯上升。

　　在疫情和長假的影響下，手機游戲行業也迎來了爆發式增長，王者榮耀的日人均使用時長比去年同期增長75%，和平精英也增長了25%。

　　為了抗擊疫情，大家減少出門，因而生鮮電商成為很多人買菜的首選，盒馬、叮咚買菜、每日優鮮、京東到家等APP的用戶規模比去年增長了一倍以上。

　　由于疫情的原因，線下學習班紛紛停課，線上教育的獲客成本大幅下降，學而思網校、猿輔導、作業幫等學習平臺的用戶量和用戶時長均大幅增長。

　　因此，這一次的新冠疫情期間，一面是傳統經濟受到沖擊，餐飲、旅游等行業收入大幅下滑，另一面則是新經濟的蓬勃發展。

新經濟取代舊經濟的趨勢其實在過去一直都在，而疫情的出現只是強化了這一趨勢。

　　4．  金融資產取代實物資產　　我們認為，還有一個趨勢是金融資產對實物資產的取代。

　　在疫情期間，由于居家限足，房地產交易幾乎完全凍結，房價短期難以上漲。

而金融資產并不受場地的限制，今年以來不僅債市大漲，股市也非常活躍。

　　在過去10年，實物資產尤其房地產是中國資產配置的最大贏家，而這一背后有兩個重要的動力推動，一是城市化，二是舉債加杠桿。

　　但未來這兩大動力都發生了變化。

首先是城市化的內涵從大城市化向都市圈轉變，這意味著一二線城市大漲進而帶動三四五線城市房價上漲的故事或將生變。

如果城區人口500萬以上的大城市落戶嚴格受限，而城區人口500萬以下的中小城市落戶放開，那么在大城市周邊的中小城市或將迎來人口的持續流入，而房價或從全面上漲轉入結構性行情。

　　而在經過疫情的考驗之后，未來居民舉債的行為會更加謹慎。

隨著居民舉債增速的下滑，地產銷量將面臨巨大的挑戰，未來貨幣增速的下降也難以支撐房價的全面上漲。

　　與此同時，我們認為金融資產將迎來趨勢性的機會。

　　首先，隨著新經濟對舊經濟的取代，金融資產將顯著受益。

　　舊經濟多為線下有形資產，理論上要使用土地資源，從而產生租金，因而舊經濟的發展會提高租金，進而提升房地產的價值。

但是新經濟多為線上無形資產，理論上不需要使用太多土地資源，也不會產生太多租金，對房地產價值的提升有限。

　　而新經濟的主要體現方式是金融資產，尤其是股權資產。

例如淘寶的母公司阿里巴巴同時在美股、港股上市，而微信和QQ的母公司騰訊在港股上市。

因而新經濟的發展會提升金融資產的價值。

　　其次，居民從過度舉債轉向適度儲蓄，也對金融資產有利。

　　過去居民持續大量舉債，而居民債務的主要流向是房地產市場，因而過度舉債有利于房價上漲。

而未來如果居民減少舉債，增加儲蓄，其實就會增加對穩定收益類投資的需求，例如銀行理財、貨幣和債券基金等，而這些產品的投向也主要是金融資產。

　　綜合來看，我們認為雖然疫情的短期沖擊比較大，但是疫情拐點的曙光已經出現，因而疫情的短期影響是有限的。

而不可忽視的是疫情的長期影響，未來大城市的發展或將受限，而都市圈有望蓬勃發展，新經濟將繼續取代舊經濟，居民或將減少舉債增加儲蓄，而金融資產或將優于實物資產。