萬達商業地產于9月16日公布的招股文件（初稿）沒有披露融資額，但預計會以50億到60億美元創下今年香港IPO募集之最。

雖然電影院線、文化旅游、兒童產業等資產沒有進入上市主體，但物業銷售、租賃及管理、酒店經營三大支柱業務盡在其中。

至此，萬達商業帝國的版圖終于清晰地浮現在世人眼前。

根據融資額推算，萬達商業地產市值在500億美元到600億美元美元之間，進而可以大致估出王健林身家穩超300億美元。

不過，討論“王健林是否能超過馬云重奪首富寶座”，不如研究萬達何以從眾多房地產開發商中脫穎而出更有意義。

眾所周知，王石一向主張萬科做“最后一個住宅開發商”。

直到近年，萬科在郁亮等新生代的堅持下才開始涉足商業地產。

除了強調專注，真正讓王石擔心的是商業地產回報周期極為漫長，不象住宅開發那樣可以讓資金“滾動”起來。

由于中國的金融體系不夠發達，民企一旦資金周轉不靈往往“叫天天不應、叫地地不語”，連德隆這等高手都不能幸免于難。

因此，王石認為從事商業地產的風險過大。

富力地產的董事長李思廉曾說，“（商業地產）模式不像王石說的那樣只有一種”。

萬達走通了萬科不敢走的“險路”，證明李思廉說得對。

盡管王健林將再次成為首富，但以往的成功模式，不說難以持續，至少想象空間有限（下文將詳細說明）。

于是，兩年前站在電商對立面與馬云對賭的王健林，今年卻要向電商動輒砸50億、還拉上了騰訊和百度，這就叫“識時務者為俊杰”吧。

首富之路：“以售養租”的商業模式    與一般人心目中“以持有物業為主”的印象不盡相同，萬達采取的是“以售養租”模式，即用物業銷售帶來的現金流支撐物業持有。

2011年､2012年和2013年，萬達商業地產營收分別為508億、591億、868億，絕大部分來自房產開發和銷售，而不是物業租賃和管理。

2013年，物業銷售收入占營收的86.4%，物業出租與管理帶來收入占比為9.8%，酒店經營收入占比3.7%。

1､物業銷售：2014年頭6個月該收入同比下降27.2%，出了什么問題？“以售養租”的這個售就是物業銷售。

2011年､2012年、2013年及2014年上半年，物業銷售金額分別為240億、250億、443億和99.3億。

此項業務毛利潤率約為40%，意味著每年一、兩百億的現金凈流入，是萬達商業帝國“源頭活水”。

但2014年前六個月這項支柱性業務的營收同比下降27.2%，是不是出了什么狀況？與所有房地產公司一樣，萬達商業地產也有兩種“銷售額”：一個是“合同銷售額”，可以現解為實際銷售；另一個是“銷售額”，也就是財報中的銷售收入。

因為一個項目可能要賣很長時間，前面取得的銷售額要到整個項目售罄，把所有收入與成本“匹配”后才能確認為收入。

通俗地說就是營收與產生這些營收的成本要一同確認。

這就給房地產商調節營收留下了巨大的空間。

假如按規劃某項目銷售額為100億，現在銷了一半，想把已經收到的50億確認為營收，只要說項目分一期、二期，先結一期。

再假如已經銷了99.9%，不想將已經收到的錢確認為營收，只要說還有十套房沒賣完……不論是四大地產公司——保利、招商、萬科、金地，還是恒大、龍湖、綠城都是這樣“調節”的。

于是，營收增長曲線想畫成什么樣就能畫成什么樣！2011年、2012年，萬達商業地產將合同銷售額的一半確認為營收。

2013年，提高到59.3%，而今年上半年只將合同銷售額的28.7%確認為營收。

明白了這一節，對2014年上半年營收同比下降27.2%就沒有必要大驚小怪了，萬達有可能是有意在財務上為上市后的增長“留出余地”，但另一方面也確實說明在物業銷售方面存在增長壓力。

2､物業租賃及管理：收入穩步抬升，事關估值“以售養租”，顧名思義就是以出售物業產生的巨大現金流為支撐，盡可能多地持有“只租不售”的物業。

“只租不售”模式的好處之一是便于對租戶進行篩選及監督管理，以確保良好的用戶體驗。

如果將物業分割為或大或小的單位出售給零售商戶，即使對一手買家進行嚴格篩選也難以保證二手買家的“檔次”。

無數事例證明，品牌、實力、服務水平參差不齊的商戶聚集在一起將產生劣幣驅逐良幣的效應。

雖然物業租賃及管理收入僅占營收的不到10%，卻與萬達商業地產的形象、聲譽，乃至后面要講的估值有莫大的關系（與京東商城自營業務、自建物流有異曲同工之妙）。

2011年､2012年、2013年及2014年上半年，萬達商業地產物業租賃及管理業務營收分別為37.3億、58.4億、84.8億和51.1億。

這些收入來自總面積為1470萬平米的商業地產（包括1020萬平米商場、430萬平米停車廠及20萬平米辦公室）的租賃費及物業管理費，毛利潤率約70%。

截止到2014年6月底，已建成的89座萬達廣場（總面積1020萬平米）中，可出租面積為770.6萬平米。

而且單價不算貴，出租率非常高。

2013年出租率達99.2%，1.5萬店鋪平均使用面積514平米、年租金43萬元（折合每平米日租金2.33元）。

全年租金收入64.7億，物業費、停車管理（總面積430萬平米）及寫字樓出租（總面積20萬平米）帶來的營收約為20億元。

2014年上半年，物業租賃及管理收入逾51億，同比增長33.9%。

3､酒店管理 萬達商業地產還利用所持物業開設高端酒店。

2011年､2012年、2013年及2014年上半年，酒店經營收入分別為14.5億、25.6億、32.1億和17.7億，毛利潤率約30%。

截至到2014年6月未，規劃中的102年酒店已完工48家，其中28家由第三方酒店管理集團經營（如萬達索菲特），20家自營（使用“嘉華”、“文華”、“瑞華”三個品牌）。

盡管數量與第三方管理酒店相近，自營酒店的收益卻相對低，不可與前者同日而語。

2013年，酒店業務32億營收中的26.4億來自第三方管理酒店，占比達82%。

2014年上半年，自營酒店營收占比大幅提高，超過30%。

“以售養租”的舊模式為什么難以為繼？房地產公司的命根子無非兩條：地根（土地儲備）和銀根，通俗講就是說囤了多少地、開發資金落實得怎樣。

1､土地儲備都說許家印激進，其實王健林比他一點不差。

截至2014年6月30日，萬達商業地產持有物業總面積達9350萬平米（建筑規劃面積）。

其中：已完工投資物業1470萬平米、酒店210萬平米、260萬平米建成待售、5650萬平米在建工程（2013年底，恒大在建工程面積為3948萬平米）；1760萬平米未開發。

論土地儲備面積之大、成本之低，萬達商業地產不及恒大。

截至2013年末，恒大土地分布于147個城市的291個項目土地儲備達1.51億平方米，其中的45.4%位于一、二線城市，平均成本為949元。

但恒大地產市值僅為422億港元不及萬達商業地產預計市值的十分之一。

2､資金缺口土地儲備多，意味著資金需求大。

截止2014年6月30日，96項在建工程已投入711億，建成后預計市值為5556億元，但在2017年7月前還投需投入2389億元！2014年6月30日，萬達商業地產應付款達1449億，還有總額近1800億的銀行貸款及未償還債券（上半年支付利息62.1億）。

所以，不要看到賬上有748億現金，就以為見到了“現金牛”。

萬達商業地產欠著3249億，還有2389億要花，資金需求達5638億。

盡管賬上有748億現金、IPO預計可融370億，理論上還有1319億存貨可陸續變現，但資金缺口仍有3200億之巨！＃原來，王思聰家是全中國最缺錢的＃3、“以售養租”模式蛻變為“以融養租”“以售養租”模式城立的前提是房地產開發、銷售業務產生巨額現金流。

例如2011年，萬達商業地產經營活動產生的現金流達359億（主要來自物業銷售）。

問題來了：2012年經營活動產生的現金流大幅降至115億；2013年進一步降到68億；2014年上半年驚現負89.5億！經營現金流日益萎縮，但同時投資力度不減，一直保持在每年200億之上，巨額缺口只能靠融資活動解決。

2013年，融資活動資金凈流入379億，2014年上半年達351億。

如果IPO融資370億（60億美元），則全年融資超過720億。

時至今日，“以售養租”模式已徹底蛻變為“以融養租”。