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為什么在臺灣創業，都拿不到創投的錢?《TechOrange》總編輯張育寧專訪創投公會秘書長蘇拾忠，從制度面與政策歷史看臺灣創投業的興衰變化，也看臺灣近幾年無法運用創業能量刺激產業升級的根本原因。

臺灣創投業是李國鼎先生參考硅谷作法在1980年代引入，目的是促進資金投往高科技產業，創投也的確促成臺灣高科技硬體製造業的崛起。

但是今天，創投在臺灣幾乎走不下去。

同樣一個團隊，在美國，創投評估的平均期望回報率是 3 倍，到了臺灣，一樣的評估方式，結果卻是有認賠風險。

這是制度不當造成。

投資人可以選擇其他管道賺錢，真正受到影響的是新創業者。

缺乏良善的新創環境，臺灣談什么產業升級?創投對不少早期團隊展現高度興趣，但卻總是在評估后抽手。

是什么制度造成這樣的落差?蘇拾忠認為：不是臺灣的早期團隊比較差，而是股票面額10 元的規定，讓他們必須“不正常地”優秀。

怎么講?規定股票面額10 元，等于規定所有投資人，不管是早期投入或晚期投入，每股持股成本至少 10 元，在臺灣上市平均可回收股價約 30 元，也就是說，上市后創投可以有 3 倍回收。

但是別忘了，這是早期投資，還要計算公司成功上市的機率。

全球新創企業的平均成功率約 30%，投資早期的平均期望報酬率應該是 3 倍再乘以 0.3，等于 1，也就是不賺不賠。

再加上機會成本，這個買賣等于大賠。

美國沒有股票面額定價限制，公司初創時會把每股價格訂在一股 0.000001 美元的超低價，讓創辦人和初始股東以較低成本取得較高股數，這樣一來，愈早期投資，股票成本愈低，持股比例愈高。

美國天使投資人在種子期投資的平均一股成本約在 0.1 美元，創投投資早期的成本則約 1 美元，新上市股票價格平均一股 10 到 30 美元，所以天使投資人的報酬率約 100 倍，創投約 10 倍。

再計入新創事業成功機率 30%，在美國投資早期的平均總期望報酬率就是至少 3 至 30 倍。

面額10 元的制度在臺灣已經行之多年，但創投老化和不投早期的狀況卻是在過去幾年才發生的。

應該還有其他制度面的影響?蘇拾忠認為影響最深的，是創投投資抵減制度的取消。

2000 年以前，促進產業升級條例中，有一項創投股東投資抵減的規定。

只要創投投資在策略性高科技事業，而且一定要投早期團隊，創投股東就可以直接以投資額的 20% 抵減個人所得稅。

這個政策帶來巨大的資金集中效應。

1995 年到 2000 年左右，是臺灣創投最敢投早期的時期，有一年所有創投投資總額，甚至高達 40%是投在早期，其中有很多就是投資在工研院出來的團隊。

以總額來看，投資抵減政策至少集中超過 2 千多億的創投資金在半導體相關科技製造業，帶動約 2 兆的社會資金挹注，這么高的資源集中，半導體產業要不興旺也難。

2000 年時，因為租稅公平化與自由化原則，取消股東投資抵減優惠措施，在面額 10 元的制度限制之下，投資人投資早期的意愿完全消失。

那年開始，新募創投基金開始驟減，投入早期的資金也跟著下滑。

創投產業極速萎縮，后來的產業政策，不管是六大新興產業，或是這兩年受到高度關注的網路產業，一樣都拿不到創投的錢。

原因很簡單，投資人把錢都拿去其他機會成本較低的投資管道了。

那么，現在臺灣的創業投資環境政策，需要什么樣的制度變革?蘇拾忠表示最好的方式，是讓新創團隊的價值和風險，能夠自由地反應在不同的投資階段，最簡單的作法是取消面額 10 元制。

臺灣公司法非常注重資本確定和維持原則，這對上市公司極其有利，但是對未上市公司特別是早期初創團隊卻極度不利。

面額 10 元的限制，不只讓新創事業難以透過創投募資，也難以發行技術股吸引優秀人才加入。

因為員工一拿到股票，即使尚未實現現金價值，就得先按 10 元面額計算繳交 20% 的所得稅，發行技術股反而是在找這些人才的麻煩。

不過，取消股票面額一律 10 元的政策討論，卡在金管會不愿意放手，因為稅法和會計法都會受到影響，至少需要 5 到 10 年才有可能解決。

這不是短期內可行的方案，而臺灣產業發展也沒有那么多 5 年或是 10 年可以等待。

蘇拾忠認為比較可行的方式是推行“有限公司”制。

我們看國外的作法，中國和美國的制度是在上市之前，大家不談股份，只談投資比例。

一直到公司要上市前，因為要公開發行股票，才依投資比例分配股份與發給股票。

中國更直接，把公開發行和股票上市綁在一起，沒有上市前，不需要公開發行，所以都叫做有限公司。

有限公司的登記，是以比例做登記，而不管“股份”的多寡。

股東的投資權益可以另外註記在公司章程內，股東彼此之間同時可以再簽一份投資比例合約，決定未來新投資人加入時，各股東持股比例可被稀釋的程度。

因為投資風險可評估控制，不管是天使投資人或是創投都會愿意投入。

臺灣雖然也有有限公司制度，但是市場“歧視”有限公司，銀行借款、申請政府補助案的，都會因為不是股份有限公司而被扣分。

創投公會推動天使投資協會的一個工作，就是推動有限公司的發展，只要公部門在審核補助案時，不要歧視有限公司，這個風氣就會改變。

其實要避開這些制度限制有個很簡單的辦法，就是到國外登記註冊。

事實上這兩年有很多新設網路公司都跑到開曼註冊登記。

怎么看這個現象?蘇拾忠表示，制度改革跟不上市場現實，這些未來的稅收都不會進臺灣政府的口袋，我們的政府適應全球市場變化的速度太慢。

舉例來說，為了增加臺灣股市的動能，這幾年臺灣推動 TDR(Taiwan Depositary Receipt)，想讓在國外上市的公司也能夠來臺灣第二次上市，但是因為很多國家的公司法沒有規定股票上一定要面額，結果 TDR 都受阻。

為了解決這個問題，開曼群島在兩個月內特別為臺灣修法，在開曼設立的公司可以設立有面額的股票，且以新臺幣計價。

而臺灣這邊，金管會則是再三討論后，勉為其難地通過，外國公司在臺灣上市，得發行無面額股票。

可是在臺灣登記註冊的公司，仍維持原規范。

最后，再談創投產業的未來。

網路產業的發展和過去高科技產業發展的狀況非常不同，網路服務的創新與過去的創業特質一個很大的不同，是資金和技術的進入門檻都降低，但對市場的反應速度與調整能力的要求卻前所未有的高。

其實傳統創投面對網路產業興起，即使是在美國也受到很大的挑戰，Y-Combinator 模式的出現，就是其中一個重要的趨勢。

美國的 Y-Combinator 模式，是適應產業變化而興起的，另一種降低創投和創業者雙方風險的模式。

臺灣有林之晨的 appWorks，大陸有李開復的創新工廠，都是模仿 Y-Combinator 的模式。

Y-Combinator 模式把新創團隊和創投者綁在一起長達半年，用這段時間了解創辦人的mindset(創業心態與想法)，觀察團隊解決問題的方法和默契，同時引入金錢以外的業界資源，例如業師輔導或是公司財務會計基本知識。

這個過程會讓創投的評估精準度大幅提昇，而且讓原本體質好的創業團隊透過半年的輔導過程，更快順利募得第二輪資金。

這種模式，在美國是解決創投與業內天使投資人之間的投資精準度落差，在臺灣則是意外解決早期投資被卡住的問題。

這也是創投公會未來會努力的目標，天使投資協會的成立，就是希望讓潛在的天使或創投投資人再度對新創事業有興趣，同時也引入顧問型的企業或專業經理人加入，讓臺灣的創業者擁有更多機會。

以 appWorks 在臺灣經驗來看，他們在超過 600 個團隊中選擇150 個團隊輔導，最后投資了其中的 17 家，其中又有9家成功獲得其他創投的后續的投資，后續投資價格平均又是第一輪的 3 倍。

3% 的投資率并沒有超過平均，但超過 50% 的第二輪投資率表現就相當好。

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