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摘要：盡管扣除掉并表以及基數(shù)這些不可持續(xù)的因素的影響，阿里本季度的收入增長(zhǎng)可能遠(yuǎn)低于59%的超預(yù)期增長(zhǎng)水平，但總體來(lái)看相比幾個(gè)季度前，阿里巴巴身上的不確定性有所降低，加上投資風(fēng)格變化，可能助其股價(jià)重返120美元的高崗。

那些在2014年底阿里巴巴股價(jià)沖向120美元最高點(diǎn)時(shí)加入的投資者，如果不出意外，未來(lái)的一到兩個(gè)季度就可能有機(jī)會(huì)解套了。

在剛剛發(fā)布的上個(gè)季度財(cái)報(bào)中，阿里的收入增長(zhǎng)了59%，而在之前的連續(xù)四個(gè)季度，它的營(yíng)收增長(zhǎng)率都低于40%，在去年同期甚至低至28%。

新財(cái)報(bào)可能會(huì)借著資本向處于主導(dǎo)地位的公司集中的機(jī)會(huì)，點(diǎn)燃阿里股價(jià)反彈的激情。

對(duì)很多謹(jǐn)慎但又看好互聯(lián)網(wǎng)前景的資金而言，在不確定增加的時(shí)期，它們可能會(huì)從高風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)的抽身，轉(zhuǎn)向那些能夠提供更多確定性（更穩(wěn)定的行業(yè)地位和更明晰的盈利模式）的標(biāo)的，而阿里顯然是個(gè)不錯(cuò)的標(biāo)的，這會(huì)起到助漲的作用。

重要的是，我們首先必須弄清楚超預(yù)期增長(zhǎng)的來(lái)龍去脈。

阿里反常的收入增長(zhǎng)主要有下列動(dòng)力（不同的動(dòng)力來(lái)源的貢獻(xiàn)計(jì)算可能有重復(fù)，單獨(dú)列出僅僅為了比較這些項(xiàng)目本身的重要程度）：移動(dòng)化：在過(guò)去的這個(gè)季度，國(guó)內(nèi)零售業(yè)務(wù)移動(dòng)端貨幣化比率提高了0.64個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到了2.8%，首次超過(guò)了PC端，僅此一項(xiàng)就貢獻(xiàn)了將近20個(gè)百分點(diǎn)的收入增量；同時(shí)，移動(dòng)端交易額占比提高了20個(gè)百分點(diǎn)，規(guī)模同比增長(zhǎng)了將近7成——這既可能反映用戶(hù)在移動(dòng)端更加活躍，也可能是因?yàn)橛脩?hù)的增加使然，因?yàn)橐苿?dòng)月活躍用戶(hù)同比增加了1.2億——貢獻(xiàn)了約27個(gè)百分點(diǎn)的增長(zhǎng)率。

與之相應(yīng)，PC端零售開(kāi)始萎縮，本季度來(lái)自PC端的零售收入為59億元，而去年同期為77億元，此項(xiàng)產(chǎn)生了將近9個(gè)百分點(diǎn)的抵消。

過(guò)去的幾年中國(guó)智能手機(jī)用戶(hù)高速增長(zhǎng)，這帶動(dòng)了移動(dòng)購(gòu)物用戶(hù)的擴(kuò)張，而手機(jī)遠(yuǎn)高于PC的普及率，并允許用戶(hù)隨時(shí)隨地購(gòu)物，從而刺激更多的消費(fèi)行為，盡管它們對(duì)PC端購(gòu)物產(chǎn)生了消極作用，但卻能使阿里巴巴長(zhǎng)遠(yuǎn)受益。

云計(jì)算：本季度來(lái)自云計(jì)算的收入為12.43億元，同比增長(zhǎng)了156%，這已經(jīng)是該業(yè)務(wù)連續(xù)多個(gè)季度保持100%以上的增長(zhǎng)。

僅此一項(xiàng)，又為阿里收入提供了將近4個(gè)百分點(diǎn)的增量。

國(guó)際化：來(lái)自國(guó)際零售的收入同比增長(zhǎng)了123%至11.17億元，這項(xiàng)貢獻(xiàn)了3個(gè)百分點(diǎn)的增量。

但目前不知道這是否意味著阿里已經(jīng)找到了實(shí)現(xiàn)國(guó)際化的方法，建立了趨勢(shì)性的增長(zhǎng)。

內(nèi)容戰(zhàn)略：本季度阿里首次單獨(dú)披露了來(lái)自媒體和娛樂(lè)板塊的收入——同比增長(zhǎng)286%至31.35億元，貢獻(xiàn)了約12個(gè)百分點(diǎn)。

這項(xiàng)主要包括優(yōu)酷土豆和UC等業(yè)務(wù)，其中在去年同期尚沒(méi)有優(yōu)酷土豆這一項(xiàng)，去年同期優(yōu)酷土豆的收入為16億元，同比增長(zhǎng)超過(guò)57%，即便該業(yè)務(wù)今年沒(méi)有增長(zhǎng)，僅并表就能貢獻(xiàn)8個(gè)百分點(diǎn)的增量。

經(jīng)濟(jì)和社會(huì)變化：中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩可能會(huì)讓消費(fèi)者的價(jià)格敏感性提高，這會(huì)強(qiáng)化本來(lái)已經(jīng)在積累的線(xiàn)上購(gòu)物習(xí)慣，而房地產(chǎn)價(jià)格的上漲，可能也加劇了傳統(tǒng)零售業(yè)的衰退，但它們可能不會(huì)完全退出，而是逐步將更多的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向線(xiàn)上，以降低成本、彌補(bǔ)線(xiàn)下用戶(hù)的流失。

另外，企業(yè)的成本結(jié)構(gòu)重組也會(huì)使其云計(jì)算業(yè)務(wù)受益。

基數(shù)因素：阿里去年同期的收入為202.45億元，同比增長(zhǎng)僅為28%，無(wú)論從相對(duì)規(guī)模還是增長(zhǎng)率看，都處于過(guò)去幾年的低位，同時(shí)，2014年同期的增長(zhǎng)速度也并非處于高位。

如果將去年的收入增長(zhǎng)調(diào)整到40%這一相對(duì)合理的水平，則本季度的增長(zhǎng)速度立即會(huì)下降到46%左右。

另外，今年的618阿里旗下的零售平臺(tái)參與的力度明顯高于往年，盡管財(cái)報(bào)中沒(méi)有披露這期間的財(cái)務(wù)貢獻(xiàn)，但顯然它也會(huì)對(duì)本季度的高增長(zhǎng)有所出力。

可見(jiàn)，如果扣除掉并表以及基數(shù)這些不可持續(xù)的因素的影響，本季度的收入增長(zhǎng)可能不會(huì)超過(guò)40%，和之前的幾個(gè)季度的增長(zhǎng)水平并不會(huì)有明顯的差距。

另外，從其主要的增長(zhǎng)動(dòng)力移動(dòng)化這一項(xiàng)來(lái)看，也可能缺乏持續(xù)大幅提升的可能，目前其移動(dòng)端的交易額和收入占比都達(dá)到了75%，移動(dòng)端貨幣化比率達(dá)到2.8%，而2012年以來(lái)它最高的貨幣化比率（來(lái)自PC端）也只有3.53%，去年第四季度其綜合貨幣化比率已經(jīng)達(dá)到2.98%。

當(dāng)貨幣化比率穩(wěn)定下來(lái)，其增長(zhǎng)動(dòng)力將主要來(lái)自交易額和用戶(hù)的增長(zhǎng)。

但總體來(lái)看，相比幾個(gè)季度前，阿里巴巴身上的不確定性有所降低，比如口碑的進(jìn)展可能降低它被美團(tuán)這樣的服務(wù)電商侵蝕甚至替代的風(fēng)險(xiǎn)，又比如，過(guò)去人們一度擔(dān)心移動(dòng)屏幕太小，可能不適宜購(gòu)物，現(xiàn)在看來(lái)，這種擔(dān)心是多余的，而且移動(dòng)化還使阿里有機(jī)會(huì)緊密其與用戶(hù)的關(guān)系，擴(kuò)大潛在用戶(hù)基數(shù)。

此外，京東的競(jìng)爭(zhēng)是阿里在一段時(shí)間內(nèi)一個(gè)重要的壓力來(lái)源，但過(guò)去幾個(gè)季度，京東自身的壓力上升，也可能暗示京東與阿里的競(jìng)爭(zhēng)來(lái)到一個(gè)階段性的拐點(diǎn)——更多的不確定性和壓力落在了京東一側(cè)——盡管我認(rèn)為京東對(duì)阿里的潛在威脅仍然不容小覷。

即便不考慮其仍然兩倍于阿里的交易額增長(zhǎng)，以及似乎正在好轉(zhuǎn)的成本收入結(jié)構(gòu)，僅僅其1.88億的年活躍用戶(hù)和強(qiáng)勁增長(zhǎng)速度，以及與騰訊的互補(bǔ)關(guān)系，就是不得不引起重視的力量。

而阿里正在實(shí)施的“生活在阿里”的戰(zhàn)略可能會(huì)增加對(duì)用戶(hù)的吸引力和黏度，而不僅僅是賣(mài)出更多的產(chǎn)品，這與2005年左右騰訊開(kāi)始實(shí)施的“在線(xiàn)生活”有異曲同工之處，可能會(huì)強(qiáng)化它在用戶(hù)中的位置，并提高其平臺(tái)的地位和價(jià)值認(rèn)知。

而且該戰(zhàn)略能夠?qū)⒗镌趦?nèi)容等領(lǐng)域的潛在價(jià)值發(fā)揮到極致——內(nèi)容提供了豐富的生活激發(fā)場(chǎng)景。

同時(shí)，圍繞產(chǎn)業(yè)鏈和生態(tài)的布局，可能會(huì)使阿里在新的競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則下獲得持續(xù)不斷的動(dòng)力來(lái)源，正如尹生此前在《交易額崇拜該收收了，電商大戰(zhàn)已是3.0》一文中提到的，電商競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)從交易額階段進(jìn)入到產(chǎn)業(yè)鏈和生態(tài)經(jīng)營(yíng)階段，而這正是京東目前處于相對(duì)弱勢(shì)的地方。

因此，阿里的估值水平也會(huì)相應(yīng)提高，按照目前美國(guó)幾大主要互聯(lián)網(wǎng)公司的估值水平，以及考慮一定的風(fēng)險(xiǎn)折扣，我認(rèn)為可以給予阿里12~15倍的動(dòng)態(tài)市銷(xiāo)率。

過(guò)去四個(gè)季度它的收入同比增長(zhǎng)了40%至人民幣1130億元（約合170億美元），對(duì)應(yīng)的估值為2000~2550億美元，而未來(lái)的一到兩個(gè)季度則可能上升到2400~3000億美元。

這個(gè)估值沒(méi)有考慮阿里在螞蟻金服、微博、陌陌、蘇寧等公司的股份價(jià)值，但對(duì)這部分資產(chǎn)的價(jià)值我認(rèn)為不要過(guò)于認(rèn)真，因?yàn)槲覍幵笇⑦@些資產(chǎn)視為阿里鞏固和提升其市場(chǎng)地位、降低其戰(zhàn)略不確定性、從而提升估值水平保障，至少可以將它們視為阿里旗下零售平臺(tái)邊界的延伸。

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